A partir de haber definido a los negocios con mayor economic godwill como los menos afectados por la inflacion vale la pena preguntarnos que significa Economic Goodwill y como se lo mide.

A diferencia del accounting aoodwill (bienes intangibles, activo no corriente), el Economic Goodwill es un concepto intimamente ligado al valor intrinseco de una empresa.

WB explica el Economic Goodwill de un negocio como su reputacion o marca que logran que una firma pueda vender su producto a un precio muy superior a sus costos. Esta es la escencia del valor de una empresa, su reputacion y su marca. Mientras la reputacion este intacta, la empresa va a seguir produciendo retornos y el Economic Goodwill va aumentar.

En cambio, el Accounting Goodwill es otra cosa. El AG es una cuenta del activo que en valores contables disminuye año a año por efectos de la amortizacion.

Con los años, el accounting goodwill va disminuyendo por efectos de amortizacion contable mientras que el economic goodwill aumenta. Lo mas importante es que el economic goodwill aumenta con la inflacion. WB pone un ejemplo de esto en su reporte anual del año 1986:

” Imaginaemos a dos empresas llamadas A y B que hacen lo mismo. A gana $2M teniendo $8M como activos. En cambio B gana $2M teniendo $18M en activos. Buffett paga $25M por A, $7M mas que el valor de B a pesar de que las dos empresas hacen lo mismo y A tiene la mitad de activos.

Para mantener el mismo nivel de ganancias, ambas empresas necesitan generar ganancias por $4M. El problema esta en que ante eventos inflacionarios, tanto A como B van a tener que incrementar sus precios y eso requerira capex adicionales.

Buffett explica que para que A logre ganancias de $4M va a necesitar un extra de capital de $8M. Por el contrario, B va a necesitar $18M de capital para generar esos $2M adicionales en ganancias. B ahora genera $4M en ganancias sobre $36M en activos. Aun ganando un 11% sobre el capital, B valdria $36M. B generaria $1 de valor de mercado por cada dolar invertido en el negocio. A en cambio estaria generando $4M por cada $16M de capital, valiendo $50M. A gano $25M en valor de mercado invirtiendo $8M de capital, o en otras palabras $3 por cada dolar invertido. “

WB explica que las empresas con un alto ratio de activos fijos sobre ventas generan bajas tasas de retorno al accionista. Estos negocios requieren altas tasas de reinversion de capital para mantener sus negocios. En periodos de alta inflacion este tipo de empresas son utilizadoras y no generadoras de caja.

Buffett afirma que durante periodos inflacionarios, un numero desproporcionado de negocios puede generar fortunas porque pueden combinar su economic goodwill (marcas, reputacion, imagen) con una muy baja necesidad de nuevo capital. Estas empresas estan posibilitadas de aumentar precios sin necesidad de reinversion de capital y manteniendo a los clientes que van a seguir comprando por el valor que tiene esa marca o reputacion (economic goodwill). En el reporte del año 1975 Buffett explica “Goodwill is the gift that keeps giving”.

Si analizamos el portafolio de WB vemos que tiene dos tipos de empresas. El primer grupo serian empresas con un valor de economic goodwill muy alto, por ejemplo, Nike, Johnson & Johnson , Procter&Gamble o Amex.

El segundo grupo serian firmas con una altisima barrera de entrada ante nuevos competidores y una baja necesidad de reinversion de capital. Ejemplos serian Comcast, Wal Mart, Burlington y Norfolk Southern.

A partir de libros y recopilaciones de los informes anuales de Berkshire Hathaway se puede entender muy bien que piensa Warren Buffett (WB) acerca de la inflacion. En periodos inestables del mercado siempre es bueno escuchar lo que opinan inversores con muchos años en esto como WB , John Bogle o Soros.

El tema de la inflacion es interesante porque a partir de las grandes subas de precios en los precios del petroleo y commodities, es de esperar el inicio de una etapa inflacionaria, quiza similar a la de los años 70.

En primer lugar , W. Buffett sostiene que la inflacion es un problema politico y no economico. Como no existe una restriccion a la constante impresion de dolares, esto genera que la inflacion y los deficits gemelos aumenten (trade y budget deficit). Este ultimo no le preocupa a WB porque ve a Estados Unidos como una economia solida que puede crecer manteniendo un budget deficit pero ve al trade deficit como un factor problematico a la inflacion.

WB reconoce que la manera mas simple que un pais tiene para manejar los deficits es a partir de un contexto inflacionario, que tiene como efecto licuar las deudas. Los paises extranjeros compran deuda americana confiando en su capacidad de repago pero si la constante emision de deuda llega a niveles inmanejables, la inflacion se vuelve inevitable. Estos factores externos son los que WB analiza como causantes de la inflacion en un pais.

Al existiar la inflacion, las empresas estan obligadas a generar retornos cada vez mayores para sus accionistas y que al mismo tiempo superen a un misery index (suma de impuestos e inflacion) creciente. Tradicionalmente se ha dicho que las acciones son un buen hedge contra la inflacion. Los creyentes de esta teoria argumentan que la empresa va a aumentar los precios y con ello translada el costo de la inflacion al consumidor. WB no esta para nada de acuerdo con esta teoria, y explica que altos niveles de inflacion no garantizan altos Return on Equity (ROE).

Buffett explica que hay 5 alternativas que tiene una empresa para incrementar su ROE pero ninguna de ellas da resultados sustentables:

1. Incrementando la rotacion de activos: Al principio la inflacion va a tener la tendencia de incrementar el indice de rotacion de activos en comparacion con los activos fijos ya que las ventas van a aumentar mas rapido que los activos fijos utilizados por el aumento de precios. Pero, como esos activos fijos son reemplazados, el indice de rotacion va a disminuiar porque la inflacion va a ir macheando las ventas con los costos crecientes de activos fijos . WB muestra como ejemplo que desde el año 65 al 75 (periodo con inflacion creciente en US) el indice de rotacion de activos de empresas Fortune 500 solamente se incremento de 1.18 a 1.29.

2. Incrementando margenes operativos: Muchos managers piensan que en epocas inflacionarias las empresas pueden aumentar margenes operativos y asi hacer un offsetting de la inflacion. WB explica que en epocas inflacionarias los costos tienden a aumentar y pone como ejemplo que durante los 60s (epoca de baja inflacion) las empresas tenian margenes operativos promedios al 8.6%. En el 75 (periodo de alta inflacion) el promedio fue 8%. O sea, inflacion no significa aumento automatico de margenes operativos.

3. Pagar menores impuestos: las tasas impositivas no se ajustan a epocas inflacionarias.

4. Incrementar el endeudamiento: Una empresa puede aumentar su ROE aumentando su nivel de deuda o utilizando tasas de interes bajas. La inflacion no va a causar que las tasas se reduzcan, todo lo contratrio, a medida que la inflacion aumenta, las necesidades de capital crecen forzando a un mayor apalancamiento. WB explica que una contrariedad en los negocios es que las empresas que menos necesitan deuda son las que tienen acceso a las mejores tasas mientras que las que son mas necesitadas tendran que soportar mayores tasas de interes. Al incrementar el pasivo (por motivo de la nueva deuda) va a hacer aumentar el ROE pero este beneficio va a ser contrariado por una creciente tasa de inflacion.

5. Acudir a un endeudamiento barato : Como explique en el punto 4, las empresas que anticipan una necesidad de capital creciente para continuar sus operaciones son paradojicamente las que mayores tasas van a tener que pagar por su deuda. Por el contrario, empresas que no son necesitadas de apalancaiento tendran tasas mucho mas favorables.

WB explica que altos periodos de inflacion no estan correlacionados con crecientes ROEs. Sabiendo que no va a ser beneficiado por la inflacion, WB evita los negocios que seran afectados por la misma. Por ejemplo, empresas que requieren altos costos fijos para funcionar son firmas muy lastimadas por la inflacion.

Empresas con menos requierimientos de activos fijos son afectadas pero menos que las del primer ejemplo.

Las empresas que son las menos afectadas de todas son las poseedoras de lo que WB llama ECONOMIC GOODWILL (Parte 2).